Attentes rationnelles: la croissance du PIB réparera la dette, alors dépensez maintenant

Et en supposant un taux d'investissement de 25% - il est actuellement plus bas - cela signifie que la croissance potentielle de l'Inde diminue d'environ 1,5%.Et en supposant un taux d'investissement de 25% - il est actuellement plus bas - cela signifie que la croissance potentielle de l'Inde diminue d'environ 1,5%.Et en supposant un taux d’investissement de 25% – il est actuellement plus bas – cela signifie que la croissance potentielle de l’Inde diminue d’environ 1,5%.

Ceux qui préconisent le ministre des Finances Nirmala Sitharaman ne devraient pas dépenser trop pour stimuler l’économie, car cela augmentera à la fois les déficits et la dette, ce qui est une fausse alternative. Alors qu’ils préviennent que le bond probable des rendements obligataires – car le Centre emprunte davantage – augmentera les coûts et déprimera ainsi l’investissement de India Inc, cela suppose que, si le FM restreint les dépenses, ni la dette ni le déficit n’augmenteront.

D’avril à août, les recouvrements fiscaux ont chuté d’un quart (en glissement annuel) au lieu d’augmenter, comme prévu, de 12%. En supposant que cela se maintiendra pour le reste de l’année et que le PIB chutera de 7% en termes nominaux (c’est-à-dire une baisse réelle de 10% avec un niveau d’inflation de 3%), les impôts tomberont en deçà de Rs 5,3 lakh crore et le déficit FY21 sera augmentation de 2,6 points de pourcentage.

C’est ce que le chef économiste indien de JP Morgan, Sajjid Chinoy, a soutenu (bit.ly/2FvprrZ) dans ce journal il y a quelques mois (voir graphique pour un graphique mis à jour). Si le déficit consolidé de cette année se creuse de 4,5% du PIB mais que la croissance tendancielle du PIB nominal s’établit à 8%, le niveau de la dette atteindra 100% du PIB au cours de la décennie. Mais même si le déficit augmente de 7% du PIB cette année alors que le PIB nominal tendanciel s’établit à 10%, la dette / PIB se stabilise autour de 90% puis commence à baisser; la croissance tendancielle est cruciale pour la viabilité de la dette.

Il est intéressant de noter que le dernier rapport des PEM du FMI évoquant des niveaux d’endettement mondiaux à 100% du PIB, il est peu probable qu’une augmentation des niveaux d’endettement de l’Inde à 90-95% du PIB amène les évaluateurs de crédit à déclasser l’Inde. En effet, la dernière déclaration de Moody’s sur l’Inde parle de «la petite échelle de la relance… pour soutenir l’économie pendant une très forte contraction» étant «un crédit négatif». Il ajoute: «Au total, les deux cycles de relance portent les dépenses directes du gouvernement sur le soutien budgétaire lié aux coronavirus à environ 1,2% du PIB. Cela se compare à une moyenne d’environ 2,5% du PIB pour les pairs notés Baa à la mi-juin ».

Dans un sens fondamental, le vrai problème concerne les dommages causés à l’économie si le FM ne dépense pas suffisamment; cela prendra la forme de la fermeture de millions d’entreprises et cela, à son tour, déprimera la reprise du PIB. C’est ce que le dernier rapport du FMI qualifie de «cicatrices». Il est difficile d’estimer à quel point l’économie a déjà été marquée, mais il existe des moyens d’essayer d’estimer les dégâts.

La démonétisation, par exemple, aurait frappé des milliers de producteurs car 86% de l’argent a été aspiré – Covid-19 aura un impact encore plus profond – bien que, croyez-le ou non, les données officielles montrent que la croissance de l’Inde s’est accélérée après DeMo! Une explication possible, en supposant que les données ne soient pas massées, était que des milliers d’entreprises ont vitré leurs comptes pour afficher des ventes plus élevées afin de pouvoir déposer leur argent noir à la banque, et c’est ce que les données ont capturé.

Bien que le gouvernement l’ait ensuite démenti, l’enquête périodique sur la population active du NSS a montré que le chômage passait de 2-2,5% à 6,1%; cela suggère une fermeture massive des entreprises en raison de la démonétisation.
Dans le contexte actuel de Covid-19, la forte augmentation des NPA suggère que la même histoire se répète. RBI voit les NPA passer de 8,5% en mars 2020 à 12,5% en mars 2021 dans un scénario de référence, et à 14,7% dans une situation de stress sévère. Des NPA plus élevés réduisent la disponibilité du crédit à mesure que les banques réparent leurs bilans. En supposant un ICOR d’environ 5 à l’heure actuelle, la hausse des NPA – à 14,7% – augmentera l’ICOR à environ 5,6. Et en supposant un taux d’investissement de 25% – il est actuellement plus bas – cela signifie que la croissance potentielle de l’Inde diminue d’environ 1,5%.

Une autre façon d’estimer la «cicatrisation» de Covid-19 est la baisse de la production potentielle au cours des 4 à 5 prochaines années. Si le PIB de FY21 tombe de 100 à 90, la base inférieure signifiera que le rétablissement de l’ancienne trajectoire prendra plusieurs années. Et les taux de croissance des exercices 21-25 peuvent également changer en raison de la perte de capacité de production à mesure que les entreprises ferment, que les travailleurs retournent dans les villages, etc. Le dernier rapport du FMI n’indique pas lequel des deux facteurs est en jeu – peut-être les deux sont – mais affirme que le PIB de l’Inde sera de 12 à 13% inférieur à ce qu’il aurait été au cours de l’exercice 25 en raison des «cicatrices».

Mais si les rendements obligataires augmentent à mesure que le gouvernement emprunte davantage, l’impact des dépenses supplémentaires réduira certainement la croissance du secteur privé? Chinoy soutient que cela est peu probable – Neelkanth Mishra, stratège du Credit Suisse pour l’Inde, fait à peu près le même argument (bit.ly/2FA0DPK) dans une récente chronique de The Indian Express – car l’excédent probable de la BdP pour l’exercice 21 de 3,5% du PIB implique que l’Inde a un excédent d’épargne de cette ampleur. Selon Chinoy, cette épargne supplémentaire empêche non seulement les rendements obligataires de grimper en flèche, mais garantit que RBI n’a pas à acheter autant de dette publique. D’avril à septembre, dit Chinoy, le gouvernement a emprunté Rs 9.5 lakh crore de plus que l’année dernière au moyen de GSecs, SDL et T-Bills, et pourtant RBI n’a acheté que Rs 1.6 lakh crore de cela.

Mais, et voici la question suivante, même si le gouvernement dépense, à quoi dépense-t-il? Outre le fait qu’il pourrait y avoir des transferts monétaires beaucoup plus élevés vers les pauvres et une plus grande recapitalisation des banques – en particulier avec l’accumulation de plus de NPA – la plupart suggèrent un déploiement d’infrastructure plus important. Ce dernier semble bien, mais il n’y a pas trop de projets d’infrastructure prêts à être déployés pour le moment; et pourquoi les entreprises, par exemple, investiraient-elles dans de nouvelles centrales électriques alors que les SEB sont trop en panne pour même payer leurs cotisations à temps?

Un moyen rapide, cependant, est d’étendre les concessions aux secteurs qui ont la capacité d’investir immédiatement. Réduire les prix du spectre – que ce soit pour la 4G ou la 5G – pourrait entraîner des dépenses importantes; environ 15 à 16 milliards de dollars pour chaque opérateur sur 2-3 ans dans le cas de la 5G. La suppression des frais de licence / spectre stimulerait également les investissements immédiatement. Réduire fortement les prélèvements sur le pétrole et le gaz – ou permettre que les prix du marché soient facturés pour toute la production, pas seulement pour les nouveaux – donnerait aux entreprises suffisamment de liquidités pour pouvoir investir rapidement dans de nouveaux champs ou simplement augmenter la production existante. La vente de PSU aurait le même impact; il suffit de voir ce que Vedanta a fait pour augmenter l’investissement et la production de HZL pour comprendre cela.

En bref, l’Inde doit dépenser beaucoup plus si elle veut réparer les dommages permanents à l’économie qui se produiront si des milliers d’entreprises productrices ferment leurs portes; lorsque cela se produit, cela augmentera à la fois les niveaux de déficit / dette et sera même inflationniste à mesure que les chaînes d’approvisionnement s’effondreront. En l’occurrence, l’excédent de la BdP présente une occasion en or de réduire les coûts d’une politique budgétaire expansionniste. Compte tenu de cela, la raison pour laquelle le gouvernement hésite n’est pas claire.

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