L’outil de financement le plus populaire de Wall Street m’inquiète pour le marché

Il est difficile de repérer les bulles d’actifs car il y a presque toujours une bonne raison sous-jacente à ce qui se passe. Les canaux, les chemins de fer et Internet allaient vraiment révolutionner l’économie. L’erreur avec les bulles est que les prix se déconnectent de ce que le nouveau développement justifiera. La difficulté pour ceux d’entre nous qui essaient de repérer les bulles est de dire combien cela est vraiment justifié et quelle sera l’ampleur de la déconnexion.

Aujourd’hui, il y a deux candidats évidents à la bulle et, comme d’habitude, les deux ont de bonnes raisons sous-jacentes à leur succès. Les bénéfices élevés et les perspectives de croissance de Big Tech en font un bénéficiaire de lock-out et de taux d’intérêt toujours bas, justifiant une valorisation élevée. Comme d’habitude, la question est de savoir quelle hauteur est trop élevée.

L’essor des obus de trésorerie ou des sociétés d’acquisition à but spécial, également appelées SPAC, est à certains égards plus inquiétant. L’une des caractéristiques des bulles est que l’espoir de profit encourage un optimisme exubérant, et les investisseurs remettent de l’argent pour des projets qu’ils n’envisageraient jamais en temps normal. L’histoire apocryphe de la bulle de la mer du Sud de 1720 d’une «entreprise d’un grand avantage, mais personne pour savoir ce que c’est» pourrait sembler pas si éloignée des SPAC aujourd’hui: les investisseurs remettent de l’argent dans une introduction en bourse pour une acquisition non spécifiée.

Cependant, les SPAC n’exigent pas le genre de confiance aveugle dans la gestion comme le faisaient les offres publiques initiales par chèque en blanc dans les années 1980 ou les encaisses dans de nombreux pays. Ils sont assez sûrs. La structure standard donne aux investisseurs un vote sur n’importe quel accord, la possibilité de récupérer leur argent s’ils n’aiment pas l’accord et un délai de deux ans pour conclure un accord ou rendre de l’argent, presque tous détenus sous séquestre. Les promoteurs d’actions ne peuvent pas se contenter de siphonner tout l’argent, comme ils le pourraient avec des pools aveugles (et avec de nombreuses entreprises de 1720), et ne peuvent pas faire une affaire stupide sans impliquer les investisseurs.

Les faibles taux d’intérêt contribuent à expliquer une partie de la croissance des SPAC, car ils rendent la baisse plus acceptable. Dans le pire des cas – sauf fraude – les investisseurs peuvent récupérer presque tout leur argent. En temps normal, cet argent aurait peut-être rapporté plus d’intérêts ailleurs, mais avec des taux à zéro, le coût d’opportunité d’un SPAC est faible. Il devrait y avoir plus de demande pour eux, toutes choses égales par ailleurs.

Les SPAC ont également une raison réelle d’exister. Ils offrent une alternative plus simple et plus rapide à une introduction en bourse pour les entreprises privées qui doivent autrement faire face à des quantités énormes de paperasse à répertorier. À titre d’exemple, Playboy Enterprises entre en bourse via SPAC Mountain Crest Acquisition Corp., s’attendant à ce que l’accord soit conclu dans deux à trois mois, ce qui serait extrêmement optimiste pour une introduction en bourse du premier dépôt de la Securities and Exchange Commission à la première transaction.

Les SPAC ne sont pas bon marché – la plupart des gérants obtiennent une valeur de 20% des liquidités levées lorsqu’une transaction est conclue – mais suppriment l’incertitude sur les prix d’une introduction en bourse traditionnelle et proposent une inscription rapide.

Pourtant, je trouve toujours le boom SPAC dérangeant. Le dernier boom a culminé en 2007 avec le marché boursier, et pourrait être le signe que les investisseurs avaient un état d’esprit pour devenir riche rapidement. Si les SPAC étaient l’un des nombreux signes avant-coureurs en 2007, ils devraient l’être beaucoup plus cette année: en 2020 jusqu’à présent, les introductions en bourse des SPAC ont levé un record de 53 milliards de dollars, selon Dealogic.

Ajouter 2019 et 2020 ensemble et plus a été soulevé que dans tous les SPAC depuis le redémarrage du concept en 2003. SoftBank a déclaré cette semaine qu’il prévoyait également son propre SPAC, et les grands noms commencent à encaisser, avec un annoncé ce mois-ci par la légende du basket-ball. Shaquille O’neal.

Le fondateur de Virgin Galactic, Richard Branson, a sonné la cloche au NYSE le premier jour de négociation de la société en 2019, après que la société soit inscrite sur un SPAC. Photo: johannes eisele / . / .

Même si ce n’est pas un signe de mousse, trop d’argent pour chasser les entreprises prêtes pour les marchés publics fait inévitablement grimper les prix, suggérant une baisse des rendements futurs. Pire encore, alors que les SPAC approchent de la fin de leur vie, les managers sont incités à se précipiter pour conclure toute transaction, même mauvaise.

«Le fait qu’il y ait autant de SPAC à la recherche de fusions permet certainement à une société d’exploitation de les jouer les uns contre les autres», déclare Jay Ritter, professeur de finance à l’Université de Floride. Un gestionnaire de SPAC prospère a convenu en privé que trop d’argent est déjà à la recherche de trop peu d’offres de bonne qualité.

Cela n’augure rien de bon pour les investisseurs SPAC. Il est vrai qu’ils peuvent toujours rejeter un accord qu’ils jugent trop cher et choisir de ne pas y participer même si d’autres investisseurs l’ont aimé, mais il y a moins de divulgation qu’avec une introduction en bourse, donc c’est plus difficile à évaluer. À titre d’exemple, si SoftBank avait eu son SPAC opérationnel l’année dernière, WeWork aurait pu éviter l’examen minutieux du processus d’introduction en bourse et aurait pu atteindre le marché public avant de s’effondrer.

Les entreprises dont les revenus sont négligeables, telles que la société de tourisme spatial Virgin Galactic et le développeur de camions électriques Nikola, ont utilisé avec succès les SPAC, leurs actions grimpant en flèche puis s’effondrant par la suite, bien que les deux restent bien au-dessus du prix SPAC avant l’accord.

Rien de tout cela n’aide beaucoup dans la question de savoir s’il s’agit d’une bulle. Le flot d’argent est-il destiné à la technologie ou aux SPAC parce que les investisseurs ont perdu le contact avec la réalité? Ou est-ce parce que le nouvel environnement – les bénéfices élevés de la technologie à une époque de taux historiquement bas, ou les SPAC comme alternative aux introductions en bourse – a changé ce qui devrait être considéré comme normal? Des choses qui auraient été de solides avertissements d’une bulle dans le passé sont plus faciles à justifier aujourd’hui.

Intellectuellement, les évaluations ne sont pas extrêmes à l’heure de l’argent gratuit, et la croissance rapide de la SPAC est compréhensible. Il ne me reste que le sentiment instinctif que c’est trop.

Écrire à James Mackintosh à James.Mackintosh@wsj.com

Copyright © 2020 Dow Jones & Company, Inc. Tous droits réservés. 87990cbe856818d5eddac44c7b1cdeb8